中信证券：“平台+应用”产品布局，ServiceNow(NOW.US)是SaaS公司的配置首选

本文来自 微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。作为全球业务工作流SaaS领域龙头，Service Now(NOW.US)拥有全球最好的工作流引擎之一，并基于“one code、one data model”的核心思路，实现平台+应用的产品布局。技术+业务的核心能力组合，亦使得公司产品壁垒显著高于一般SaaS企业，并带来优异的盈利能力、现金流、客户留存等表现。中长期来看，客户ARPU提升、客户群&市场区域拓展等料仍将是公司实现成长性的主要途径，并有望帮助其实现2025年达到100亿美元收入的目标。基于对公司长周期业绩成长性、确定性、盈利能力等综合考虑，公司依然是我们美股大市值SaaS公司中的配置首选。公司概况：全球业务工作流SaaS龙头。ServiceNow创立于2004年，2012年上市，公司拥有全球最好的业务工作流引擎之一，长期愿景是：借助IT技术，实现企业工作流的创建、编排和自动化管理等，并推动企业内部的事务型工作的数字化。公司以提供SaaS化ITSM（IT服务管理）产品起步，并快速成长为全球ITSM市场领导者,后逐步扩展至ITOM（IT运营管理）、ITBM&ITAM（IT经营管理&IT资产管理）、信息安全、人力资源管理、客户服务管理等领域。按具体业务工作流划分，公司产品主要包括：IT workflows、Customer workflows、Employee workflows三部分。公司2019年实现收入34.6亿美元（同比+32.6%），过去五年营收复合增速36.2%，分业务看，2019年订阅收入、技术服务及其他收入分别占比94%、6%，分地区看，北美市场占比66%，EMEA、亚太地区分别占比25%、9%。市场分析：企业事务型工作数字化转型需求迫切，ServiceNow龙头地位稳固。据IDC数据，全球企业60%的工作为非结构化工作，企业员工每天花费61%的时间用于事务型工作，因此借助自动化IT工具实现企业事务型工作的数字化管理，推动日常事务项创建、编排和结构化管理具有突出商业价值。同时中大型企业庞杂业务系统、向云端的迁移、复杂系统架构等，亦推升对业务工作流管理产品的需求。ServiceNow预计到2023年，公司业务对应市场空间（TAM）为1650亿美元（ITSM、ITOM、ITAM/ITBM、及CSM分别对应51、460、62、及315亿美元）。各细分品类方面，目前公司ITSM、集成风险管理、企业高性能应用PaaS等产品位居Gartner领导者象限，客户服务管理、软件资产管理等位列Gartner远见者象限，其中ITSM SaaS全球市场份额占比超过50%。公司分析：“平台+应用”产品布局，盈利能力、现金流显著好于同期SaaS企业。拥有全球一流的业务流引擎，叠加技术+业务的核心能力组合，公司产品竞争壁垒显著高于一般SaaS企业。基于“one code、one data model”的产品布局思路，实现企业层基础数据共享，公司逐步形成平台+应用的产品体系，应用场景亦从早期IT先后扩展至客户服务、安全、HR等领域，2018年成立创新业务部门NowX，力争每年推出1~2个新产品。源于良好产品竞争力、市场格局等，公司现金流（FCF Margin 28%）、运营利润率（Non-GAAP，20%）、客户留存率（97%~98%）、LTV/CAC（12.4X）显著好于一般SaaS企业，亦好于同期的Salesforce。同时公司亦形成了稳定、可扩展的渠道&销售体系，销售人员人均年新增开票（billings）收入，最近5年基本稳定在25万美元水平。成长性：客户ARPU提升、客户群&市场区域拓展等。1）客户群拓展，目前全球规模以上企业28000家，公司目前仅覆盖5400家左右（对应覆盖率不足20%），同时高净值客户（ACV>100万美元）2019年末增长至892家（同比+32%），增长动能依然强劲；2）客户ARPU提升，2019年公司新增收入中，成熟IT类产品占比已经降至56%，同时老客户贡献占比超过80%，增长结构符合理想SaaS公司特征，同时公司2019Q4新增TOP 20客户中，有14个客户购买了超过5项（含）产品模块，产品交叉销售能力不断提升。历史数据亦显示，Salesforce在年收入规模突破30亿美元之后，仍持续保持着20%以上的内生增速，考虑到ServiceNow突出产品竞争力，我们判断公司在2025年达成100亿美元收入目标相对容易实现（对应20%左右复合增速）。风险因素：卫生事件导致短期企业IT支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险；卫生事件导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险等。投资建议：根据市场一致预期，市场预计公司FY2020/21/22年收入43.88/55.21/68.79亿美元，对应增速26.8%/25.4%/24.6%。考虑到公司产品突出市场竞争力以及中长期清晰的成长路径，我们预计市场上述判断仍相对保守。当前公司估值对应2020年 P/S为12X，略高于美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，反映市场对公司较好成长性&盈利能力、突出产品竞争力、良好市场格局等的认可。基于对公司长周期业绩成长性、确定性、盈利能力等考虑，公司依然是我们美股大市值SaaS公司中的配置首选。(编辑：李国坚)