龙头时代,腾飞的中铝与宏桥

这是龙头的时代。
如果回看过去三年A股的走势，在外部因素的扰动下，市场整体的积贫积弱自不必展开，弱市之下，市场风格分化是极其显着的，从上证50、沪深300、中证500来看，市场对于大市值公司的偏好还是比较明显的，如果具体到各个行业里，也能发现龙头拉开大部队好多个身位的节奏。

回到大宗商品领域，铝的终端需求一直是这么多个品类中最为健康的，根据财通证券的统计，即便是近两年经济形势波动较大，铝的市场需求依然是稳步增长的，而同期供给侧带来的产能收缩确是实打实的，因此，铝值得持续关注。

在以大为美的时代下，眼光自然落到行业的龙头公司中去：国家队的中国铝业(601600.SH，2600.HK)以及民营中的中国宏桥(1378.HK)。两家公司的行业地位就不具体展开了，更关键的是关注在供给侧改革带来行业剧变时刻，他们发生了什么变化。
一、中国铝业
中国铝业(601600.SH，2600.HK)的氧化铝产能位居全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一，是行业中国企的带头大哥。
然而，此前受制于国内的产业结构，公司的业绩持续多年低迷，穷则思变，过去这些年，中铝在积极的进行改革，确立了”科学掌控上游，优化调整中游，跨越发展下游”的总体思路，以”提质增效、改革创新、转型升级”为工作主线，加快实施结构调整，促进转型升级，2016年开始确立以”市场倒逼成本、成本倒逼改革”的管理理念，以动态成本考核为主线，建立考核结果”三挂钩”机制，将业绩考核结果与企业领导班子薪酬挂钩、与企业领导班子任职评价挂钩、与企业员工工资总额挂钩。
通过媒体报道可以发现，中铝相关领导对这些年的回顾是：2015年是”连滚带爬”，2016年是”拳打脚踢”，2017年是”爬坡过坎”，2018年是”决战决胜”。
改革之路从来不易，口号容易喊，关键是事情能不能落地，对于国企而言，在人力上的增减反而是比营收来得更为重要的核心指标，回看过去近10年，中国铝业从2011年的10.1万人的规模持续优化，到2017年触底，达到6.4万人，在2018年小幅反弹维持至6.5万人，整体的人员规模在近年来基本控制在稳定水平，可见真如其言，调整已经”爬坡过坎”。

人员调整之外是资产结构的优化，在2014年大额的资产减值之后，稳步回落，随着2016年电解铝行业开始的供给侧改革，公司的资产结构又进一步优化，2018年资产减值又达到24.72亿，虽然对当期报表冲击较大，但长远来说，卸下包袱，未来会走得更顺。

回到利润表上，其实经过这么多年的结构调整，中国铝业的业务结构也在持续优化，附加值更高的氧化铝、原铝业务营收持续增长，2018Q4单季营收创近10年新高。

由于资产结构的调整影响当期损益表，报表利润修复仍需时日，但是整体而言，经营性现金流改善显著，整体的经营好转趋势突显。

2018年6月27日，中国铝业公告称，控股股东中铝集团将于12个月内，于上交所增持公司股权，增持总金额不低于4亿元，不高于10亿元。截至2019年6月24日，增持期满，大股东实际增持1.6亿股，耗资6.08亿，均价3.8元/股，与大部分忽悠式增持不同，此次中铝集团是实打实增持了，因此，不断优化的资产结构，大股东的不断增持，此时的中国铝业难道不值得关注么?
二、中国宏桥
中国宏桥(1378.HK)通过「铝电网一体化」、「上下游一体化」和「全球一体化」的产业模式，通过产业集群发展形成强大的规模效应，一直在行业中处于领先位置。
作为绝对的行业龙头，在行业供给侧改革中也受到一定的影响，2017年8月关停了5个电解铝项目，影响产能268万吨，但剩余总产能646万吨均已办理备案手续，风险已经完全暴露，看员工人数的变化就比较清楚了，前期随着规模的扩张，员工人数快速增长，然而随着供给侧的深入，产能的关停带来员工数的持续下降。

经过这轮供给侧改革之后，公司整体产能已经控制在合理的范围，整体节奏也从激进的进攻扩张切到换高质量稳健发展，随着2017年向中信集团配股+可转债融资(79.77亿港元)，2018年初配股融资的62亿港元，此前激进的资产负债表的修复比较迅速，资本开支也在迅速的下降。

在债务优化的同时，宏桥也在比较激进的进行财务拨备，关于厂房设备的减值在2017年已经基本完成(物业、厂房及设备减值48.28亿，商誉减值6.68亿)，2018年的减值主要集中在商誉(6.56亿)，经过两年的调整，商誉已经下降到比较低的水平，2018H2的减值已经下降，边际影响应该已经完全体现了，而且剩下的商誉余额也仅为6.31亿，继续减值的空间有限了。

随着宏桥的扩张已经进入尾声，以及历史包袱的出清，调整后的资产结构和业务规模应该会进入稳定期，2018年，公司收入901.94亿元，同比减少7.9%，股东应占净利润54.07亿元，同比增加5.4%，宏桥通过铝水模式结成了牢不可破的大规模产业集群，不仅带来了成本优势，还销售回款上优势也比较显着，应收占比维持在较低水平。按照这个趋势，宏桥成为现金奶牛为期不远了。

细看之下，宏桥已经走过了最艰难的时刻，财务结构、业务结构、人力结构经过一轮调整已经回到相对安全的区间，安全边际与两年前已经不是一个水平了，相信变化会逐步被市场发现。
此前，公司也启动了回购，从2019年1月14日至5月29日，宏桥累计投入5.37亿回购1.04亿股，回购均价为5.14元/股，期间回购叠加产品价格稳定，公司股价有较好的表现。
三、预期背离
周期终将过去，活下去的就是赢家。
中国铝业和中国宏桥毫无疑问都是中国铝行业的龙头公司，在大周期下，也经历了一段时间的剧烈而惨痛的调整，改变都是显著的，但从两家目前的情况来看，也都基本进入调整的尾声，有趣的是，Wind的机构一致预期未来的EPS却都是下降的…也许这就是传说中的线性外推大法了…

过去一年间，不管是中铝集团场内增持中国铝业，还是中国宏桥开始回购股票，都是实打实的买了货的，更清楚经营情况的上市公司预期开始和机构的预期背离了，这就可能存在巨大的预期差的机会了。
那么问题来了，中报将至，你是相信机构呢?还是相信公司呢?