光大证券：教育板块或将迎整合浪潮，新东方(EDU.US)OMO持续推进抢占市场

本文来自 微信公众号“EBSCNEDU研究”，作者：刘凯、贾昌浩。事件：2020年4月21日，新东方(EDU.US)披露3QFY20业绩报告：总收入9.23亿美元(+15.9%)，归母净利润为1.38美元(+41.4%)。收入增长+16%，归母净利润增长+41%。收入增长：收入9.23亿美元+15.9%(人民币计+18.7%);运营利润为1.17亿美元+22.4%;归母净利润为1.38亿美元+41.4%。收入端：K12中小学全科+24%(人民币计+27%)，其中U-Can中学业务+23%(人民币计+26%)，POPKids小学业务+26%(人民币计+29%)。受公共卫生事件影响，从1月底开始，新东方就停止了全国所有学习中心的运营，对新东方Q3的收入增长产生约8-10%的负面影响，主要原因是2月的退班率及延期上课的人数高于正常水平。利润水平：运营成本+15.0%，Non-GAAP运营成本+15.4%;收入成本+18.1%，主要是因为教师和租金的增加;销售费用1.2亿美元(+35.2%)，涨幅较大主要是因为免费直播课和促销成本;管理费用+4.8%，Non-GAAP管理费用+5.9%。毛利率为56.8%(-80BP)。Non-GAAP经营利润率则上升30个BP，达14.6%，Non-GAAP净利润率为16.1%(+240BP)，3Q控费效果良好。经营层面：新东方Q3学生报名人数约为161万+2.3%。截至2020年2月29日，学校总数为99家，学习中心和学校总数达1,416家(同比+252家，环比+112家)。Q3净增110家学习中心，并在张家港和南京开设了两所新的培训学校。Q3教室总面积同比增加约30%，环比增加11%，与2019财年末比较，增加21%。公共卫生事件期间，新东方通过自主开发的OMO系统，平稳地将线下课程转移到了线上的小班直播，从而降低公共卫生事件的持续影响。新东方1Q-3QFY20总收入27.80亿美元(+23%)。新东方1Q-3QFY20总收入27.80亿美元(+23%);营业利润率为14.0%(+3.9pcts)，Non-GAAP营业利润率为15.4%(+3.2pcts)，归母净利润为4.00亿美元(+105.4%)，Non-GAAP归母净利润为4.36亿美元(+37.9%)，报名学生总人数为800万人(+42.3%)。新东方4QFY20收入指引-8%~-4%。新东方4QFY20收入指引为7.74~8.60亿美元(-8%~-4%)，人民币计为-4%~0%。主要考虑到公共卫生事件对公司Q4业务经营的影响，特别是海外的考试和留学咨询业务。FY20收入指引为35.54~36.40亿美元(+15%~+18%)。预计Q4K12收入增长10-11%，其中小班增速为18-19%，一对一下滑5%，海外备考业务预计下滑45%，拖累Q4和FY20的业绩。FY21预计收入利润率将全面回归，网点扩张目标依然是20-25%，OPM17%左右。维持“买入”评级，下调目标价至150美元。受公共卫生事件影响，中小型培训机构生存压力陡增，预计我国的教育板块将迎来一波市场整合浪潮，没有强大的资本支持或线上教育系统的中小型机构有可能无法存续，这是新东方新的机遇。公司有望通过广泛的渠道和资本能力进一步占领市场份额。受公共卫生事件影响，我们下调新东方2020-2022年收入分别为36.11/45.54/56.92亿美元，同比分别增长17%/26%/25%;Non-GAAP归母净利润分别为4.90/6.98/9.10亿美元，同比分别增长19%/42%/30%。基于相对估值，给予21财年34xPE对应目标价为150美元，237亿美元市值。考虑到公司为培训行业龙头，布局全国且市占率提升空间大，维持“买入”评级。风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。（编辑：张金亮）