中信证券：敏捷开发+线上口碑式营销 持续看好Atlassian(TEAM.US)中长期成长性

本文来自 微信公众号“中信证券研究”。Atlassian(TEAM.US)为全球领先的项目管理、内容协同SaaS厂商，多年位居Gartner魔力象限的领导者象限，当前主要面向软件开发者，亦开始向企业技术人员、知识工作者等群体扩展。公司核心产品对应市场空间近200亿美元，“产品研发驱动+线上口碑式营销+远低于主要竞品定价基准”的运营策略，使其运营效率显著优于一般SaaS厂商，目前公司最新付费企业客户数已超过17万，FCF
Margin、运营利润率（Non-GAAP）稳定在28%、20%以上。公司中长期成长路径较为清晰，主要方式包括：ARPU提升、付费用户增长、海外市场&大企业客户拓展等。目前公司估值对应FY2020
PS为24x，显著高于美股SaaS平均水平(8x~9x)，反映市场对公司成长性、盈利能力等估值溢价。Atlassian：项目管理、协同SaaS厂商。公司成立于2001年，2015年在纳斯达克上市，自成立以来，公司围绕软件开发人员项目管理、协同需求，相继开发出Jira、Confluence等优质产品，核心产品覆盖项目管理、代码管理、协同、网络安全等。同时公司依靠产品研发驱动+线上口碑式营销，快速扩大客户基数，目前公司付费企业客户数超过17万，全球财富500强中2/3企业为公司客户。2019财年公司实现收入12亿美元（+37.4%），当前市值433亿美元，股价自上市以来累计上涨近8x。行业分析：敏捷开发驱动项目管理软件需求，Atlassian领先优势明显。伴随敏捷开发在软件开发中快速普及，依托自动化工具实现软件开发项目全流程的动态跟踪、管理成为必然趋势。据Gartner数据统计，2016~2019年，全球面向软件开发领域的项目管理软件市场规模从140亿美元增长到179亿美元，对应年复合增长率9%。各细分板块，ADLM、ITSM为增长最快的两大细分领域，2016-2019年复合增长率分别为16%、17%，2019年市场规模分别为28亿、39亿美元。目前在敏捷开发管理软件领域，公司与微软、CA等主流厂商一同位于Gartner魔力象限领导者地位。同时基于自下而上测算，我们预计公司短期对应的潜在市场空间为131亿美元，目前年化收入规模仅为16亿美元左右，长期增长空间广阔。公司运营：研发驱动+线上口碑式营销，综合财务指标显著优于行业平均水平。公司从Jira系列产品起步，并围绕软件开发者、企业一般用户不断拓展产品组合和应用场景，并通过持续的高强度研发（研发费用率45%以上）以维持产品的核心竞争力，同时主要依赖线上口碑式传播以实现产品销售（销售费用率20%左右，销售占比65%左右），突出产品能力+口碑式营销+远低于主要竞品价格等，使其运营策略和一般SaaS企业存在显著差异。同时公司亦结合在线社区、开发者平台、线下分销渠道等不断强化口碑营销效果。反映到财务层面，独特的经营模式亦使得公司运营效率显著优于一般SaaS厂商，目前公司最新付费企业客户数已经超过17万，FCF
Margin、运营利润率（Non-GAAP）则稳定在28%、20%以上，盈利能力显著好于同期其他SaaS厂商。中期成长：ARPU提升、付费用户增长、海外市场&大企业客户拓展等。考虑到公司核心产品对应近200亿美元的潜在市场空间，以及突出的产品竞争力+高效的销售策略+完善的用户生态&社区等，公司中长期的成长路径依然清晰，可能的增长路径主要归纳为：1）原有用户ARPU提升，FY2018以来，公司单客户季度支出从1800美元增长至2480美元，Jira以外产品贡献已接近50%；2）付费用户base增长，公司当前只渗透了16%的目标企业，而当前全球有超过1亿技术工作者与2300万软件开发者，公司具备充分的渗透空间；3）大企业客户、海外市场扩展，2015-2018年付费额超过5万美元的客户达到2678个，并且保持了98%的留存率，超过50万美元的用户达到124个，高净值客户的规模在持续增长，2016~2020财年，公司来自国际市场的收入CAGR为48%，高于美国市场的41%，海外业务机会较大。风险因素：卫生事件导致短期项目交付延后、中小企业付费能力降低等风险；新产品研发渗透不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出长期不及预期风险等。投资建议：短期，部分项目交付延迟，以及中小企业付费能力降低等，可能导致公司短期业绩承压。而考虑到敏捷开发在软件开发市场的快速推行，公司突出的产品能力，以及高效的线上销售渠道，以及卫生事件后企业加快数字化转型等，我们持续看好公司中长期成长性。根据市场一致预期，市场预期公司FY2020/21/22年收入为16/20/25亿美元，对应增速31%/25%/26%，目前公司估值对应FY2020
PS为24X，高于当前美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司成长性、盈利能力的估值溢价。良好市场前景+突出产品能力+高效线上渠道等仍将为公司后续的业绩成长性、确定性提供较好保障，营收增速、利润率改善速度则是短期影响公司股价的主要因素。(编辑：李国坚)