美股新股解读|京东（JD.US）回港，三年亏掉50亿的亲儿子达达（DADA.US）赴美

从正式递表到现在已经过了23天，离上市的日子越来越近，达达集团（DADA.US）最近更新了招股书。纽约财经网了解到，6月1日，达达更新了招股书，IPO发行价格设定每股ADS为15-17美元，预计发行1650万ADS，此次募集金额约在3.03亿美元。高盛、美银证券及杰富瑞为达达此次IPO的主承销商，京东（JD.US）及沃尔玛（WMT.US）有意成为基石投资者，分别认购0.6亿美元和0.3亿美元。
达达招股估值35-40亿美元，PS估值（2019年收入规模计算）为8-9倍，以该公司近三年成长情况看，估值并不高，给了投资者未来5年内的成长预期。
京东是达达的控股股东，目前持股股份额为51.4%，沃尔玛为第二股东，持股份额为11.4%，这两大股东此次作为基石投资者加持，一方面对达达成长的认可，看好其未来发展前景，另一方面是估值合理性，给二级市场投资者带来认购信心。达达是即时配送及零售平台，也将是该行业上市的第一股。
亏损的苦恼达达成立于2014年，起初由达达快送运营本地生活即时配送服务，2016年与即时零售平台京东到家合并，收入主要由达达快送和京东到家构成。2019年该公司实现收入31亿元，近三年复合增长率为59.54%，2020年Q1，收入11亿元，同比增长109%，保持高增长水平，不过目前仍处于亏损状态。2017-2019年，该公司累计净亏损49.97亿元，加上2020年Q1亏损部分，则累计亏损了52.76亿元。
达达亏损的原因归结于两大费用，一是运营费用，二是销售费用。运营成本最大的核心在于骑手费用，2020年Q1，运营费用率87.8%，其中就有超过九成的比例支付给骑手，从往年看，运营费用率及骑手费用比重均有下降趋势。目前骑手费用仍制约该公司盈利水平，2020年Q1骑手费用占比收入达79.55%。
骑手费用包括两个部分，一是正常交易订单费用，二是奖励费用，奖励费是该公司为吸引和留住骑手而设，2020年Q1奖励费率为6.3%，保持2019年年度水平。截止2020年3月的12个月，达达快送有超过63.4万名骑手，但多数骑手和达达集团之间并没有直接的雇佣关系。达达的销售费用率保持稳步下降的趋势，2020年Q1为23.7%，相比于2018年下降了39.9个百分点。该费用主要为京东到家的优惠券奖励，这几年京东到家目前收入及活跃消费者均高速增长，营销策略成果还是比较显著的，而随着收入规模的扩大，该费用率仍有较大的下降的空间。
运营费用率和销售费用率合计就超过了100%，达达想要实现盈利，主要为优化及降低这两项费用率。但目前来看，该公司成长和盈利比较难平衡，主要为骑手费用为推动达达快送成长的核心因素，而销售费用也为京东到家保持成长及用户粘性的核心因素，因此，该公司短期或仍以做大规模为主。
竞争压力大达达旗下的两家运营公司，京东到家和达达快送均保持着高成长速度，近三年收入复合增长率分别为86.24%和51.6%，2020年Q1收入分别增长154%和81.04%，京东到家成长速度较快，收入贡献也由2017年的26.11%提升至2020年Q1的46.18%。京东零售是本地按需零售平台，该平台和华润万家、沃尔玛及永辉超市均有合作关系，根据该平台官网，目前覆盖了超过700个县区市，合作门店近10万家。截止2020年3月，京东零售年GMV为157.24亿元，年活跃消费者数量为2760万名，三年复合增长率分别为96.82%和84.6%。
达达快送提供的服务主要包括市区内送货服务及最后一公里服务，市区内送货服务订单来源包括连锁商家，中小型企业商家和个人，一般覆盖半径在3公里范围。最后一公里服务为商户可以按需求将包裹从商户的递送站递送到最终目的地。截止2020年3月，达达快送已交付的年订单数量为8.219亿件，三年复合增长率23.5%。
该公司所处的行业蓬勃发展，根据艾瑞咨询报告，本地交付市场平均每日订单和本地按需零售GMV近三年复合增长率分别为30.15%和87.4%。不过好行业就会吸引来很多的竞争对手，比如美团，2017年就开始上线跑腿业务，2019年推出美团配送，再如饿了吗，2019年6月宣布即时物流品牌蜂鸟独立。
对于达达而言，行业竞争压力很大，美团以外卖起家，拥有庞大的本地配送系统优势，而饿了吗除了自身的配送资源，还背靠阿里。达达目前配送供给源主要来自于京东和沃尔玛两大股东，收入依赖较大。2020年Q1，该公司来自于京东贡献的收入38.17%，来自于沃尔玛的贡献收入15%，合计超过了五成。
估值高不高？京东是国内最大的直营电商平台，GMV及收入仍保持着双位数的增长水平，2019年年度活跃用户3.62亿户，也保持逐年增加，平台交易额及活跃用户稳健增长，为达达成长带来保障。达达属于京东旗下的物流服务板块，该板块近三年收入复合增长率为47.3%，以收入体量看，达达在其中的贡献不大，不排除之后有业务整合的可能性。京东回归港股第二上市，而达达却去美股上市，主要原因是美股纳斯达克市场没有盈利要求，达达目前没有实现盈利，去美股上市一方面可以打响名气，另一方面可以充分利用国际资金发展自身业务。京东于2019年实现首年盈利，在AB制度及中概股信任危机推动下，将会有更多具盈利条件的明星公司回港上市。实际上，好公司受“信任危机”的影响很小，比如金山云（KC.US）也是高成长，未盈利的企业，上市首日涨幅达17.03%。如果往前看，京东于2014年5月登陆美股市场，当时也未实现盈利，到现在股价涨幅超过了1.7倍。达达属于高成长未盈利的投资标的，上市后预计投资者给的估值不会太低。
达达业绩保持高成长，京东及沃尔玛作为主要收入来源，成长具有保障，而京东零售发展速度较快，收入贡献不断增加，预计将成为未来收入核心，该公司目前仍为盈利，主要为骑手费及销售费过高，短期内，策略上或仍以成长作为目标。此外，该公司没多少有息债务，截止2020年3月，现金等价物及短期投资共19.3亿元。
综上看来，达达此次招股估值并不算高，PS估值区间在8-9倍，以自身成长看，测算了未来五年内的成长，以金山云作为参照，金山云招股估值PS区间为6.1-6.8倍，达达作为新零售板块，有互联网的估值因素，且成长水平要比金山云高，因此招股的合理估值相对来说要高一些。