铜巨头自由港(FCX.US)股价“自由落体”之思：是卫生事件的残酷，还是火药的爆发？

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在最近肆虐全球的公共卫生事件下，全球大宗商品行业的日子都不好过。例如，随着油价的暴跌，油气行业一片哀鸣，有些昔日的能源巨头，更是到了濒临破产的边缘。而和油气同样暴跌的，还有以铜为代表的大宗商品，以及相关联的一连串概念股。其中，全球铜业巨头自由港(FCX.US)，尤其“凄凄惨惨戚戚”。惨到什么程度?股价犹如“自由落体”一般，从2月13日的高点12多美元，一路下探到3月19日的4.8美元，足足跌去近三分之二，对比同期美股大盘，套用一句流行词——牛市上涨你不在，股灾大跌你最快!【图】最近一个月，自由港股价累计跌去一半(图片来源：同花顺) 提起FCX，有色行业人士其实并不陌生：这是一家拥有108年历史的老牌铜业巨头，在2019年全球铜企业按运营口径产量排名中，这家公司排名第二，仅次于全矿业“巨无霸”必和必拓(BHP.US)。【图】自由港，2019全球铜产量第二的巨头(图片来源：考拉矿业观察) 但它更被国内熟知的，其实是一桩“世纪并购案”。2016年，中国有色企业洛阳钼业(03993)收购了它“四大金刚之一”，位于刚果的Tenke铜钴矿，才能在接下来的新能源革命中赚到飞起。那么，FCX为何会把“下金蛋的母鸡”轻易出手呢?让我们开始今天的故事。自由港的壮大史：政治，经济的交杂虽然现在的自由港，核心业务都和铜有关，但1912年正式成立之初，它其实是一家硫磺公司! 有关自由港的历史，其实可以追溯到1834年，当时它只是一家生产铜和黄铜制品的小公司，到了1881年，企业在亚利桑那州的Morenci铜矿参与开采，为其进军采矿业的开端，到了1887年，企业的前身——美国金属公司成立。而1912年，在德州自由港，一家名为自由港硫磺公司的企业成立，由于靠近于全球最大的硫磺矿脉，故名为自由港硫磺公司，很快便成为美国墨西哥湾沿岸地区率先使用弗拉施法精炼硫磺的公司。
拓展海外，是矿业巨头的必经之路：1967年，公司与印尼政府协商了开发该国Ertsberg矿床的合同，成为苏哈托上台之后，来印尼投资的第一家外国企业。有关FCX与这个国家50多年的恩恩怨怨，后文还会详细介绍。
到了1988年，Ertsberg已经基本耗尽，但FCX又发现了新大陆——在位于Ertsberg仅仅3公里的地方发现了Grasberg铜金矿。据1995年评估，该处金矿藏量世界第一，铜矿藏量则占世界第二，总计矿物价值400亿美元!两年之后，Grasberg开始露天开采，按当时的计划，露天开采可以一直维持到2016年，之后转入地下开采，但就在2015年，FCX和印尼政府爆发了旷日持久的Grasberg矿权归属之争，不过这是后话了。三次大变动，元气大伤1.跨界油气，反而高位接盘正如前文所言，FCX的前身并不是一开始就专注于金属业务，而是“杂七杂八”的混合。不过到了1995年，企业母公司的非金属业务和金属业务被拆分，而包含油气和硫磺的两家公司于1998年被整合单独上市，专注油气开发，而我们现在说的FCX，其实就是指当时的金属部分。2004年之后，国际铜价开始跳涨，Freeport-McMoRanCopper&Gold在铜资源开发领域的扩大加快。2007年，该公司斥巨资收购PhelpsDodge(当时美国最大的铜资产开发商)，一跃成为全球最大的铜生产商之一。此后，国际原油价格也开启暴涨模式，激起了该公司重返油气资源开发领域的欲望。紧接着2008年金融危机来了，油价一路狂泻，不过幸运的是，也许是大公司的决策步伐比较缓慢，此时的FCX还没来得及重返油气，因而躲过了一劫。 随着经济危机的过去，油价又重新回到了三位数。2012年，FCX斥资95亿美元收购了两家名为PXP和MMR的能源公司。按照当时的说法，此次并购，产生一家在全球范围拥有黄金、石油和天然气资产的资源巨头。按照当时的估算，新公司2013年运营盈利的近四分之三将来自矿业，其余来自油气业务。到了2014年，企业更是将名字从原来的Freeport-McMoRanCopper&GoldInc.简化为Freeport-McMoRanInc，意味着企业不再专注于金属，而是能源+金属两开花。激进的油气业务扩张，给FCX带来了沉重的负担 毫无疑问，此时的FCX领导层，一定是信心满满，并且对于躲过上一轮油价暴跌暗自窃喜，殊不知“躲得了初一躲不过十五”，一场危机正在悄悄来临。 到了2014年下半年，由于国际油价及金属矿产品价格暴跌，FCX背上了沉重的包袱，资产负债率持续攀升，已经到了濒临破产的边缘。此前高价买回来的油气资产，此时此刻，成为FCX亏损的“罪魁祸首”：自2014年开始自由港连续三年为旗下油气资产计提减值，合计达到212亿美元，并导致该业务板块三年累计亏损158亿美元，几乎接近同期公司整体累计亏损额的90%!【图】2014—2016年连续三年，FCX都陷入了油气的泥潭(图片来源：五矿经济研究院) 面对油气业务对公司经营造成的巨大拖累，FCX2015年下半年之后大举收缩该业务，只为求得生存。2016年先后完成德克萨斯州油气资产、墨西哥湾部分油气资产以及加利福尼亚内陆油气资产等的出售。而这些已出售资产2016年的油气资源储量和产量，分别占到FCX的90%和83%。此外，2017年1月又与相关方就怀俄明州天然气资产出售达成协议。经过这么一大圈折腾，FCX的油气资源已经所剩无几：该板块资产在公司总资自用产中的占比最高峰时期的40%以上，降至2017年时的10%左右。也使得2013-2016连续三年，FCX的总资产缩水超过40%，净资产缩水超过60%，实力大大削弱，真可谓“劳斯莱斯进去，五菱宏光出来!”【图】2016年，FCX总资产和2012年相差无几，净资产缩水一大半(图片来源：五矿经济研究院) 这场空前的打击，给FCX带来的绝不仅仅是断臂求生那么简单，更加严重的后果是——用力过猛，把能下金蛋的母鸡也卖了!而一家中国企业，就抓住了这千载难逢的机遇，利用对手的错误成就了自己。2.钴矿易手，错过新能源革命在“三年困难时期”里，FCX为了活命，被迫出售的不仅仅是油气资源，还有铜矿资源。其中，早在2014年11月，油价刚刚跌到一半的时候其位于智利的Salado铜矿，便以18亿美元的价格卖给了加拿大铜矿企业Lundin。FCX的这笔交易，相当于一位得了重症的病人为了看病，不得不卖房筹款——如果说Salado铜矿只是一套普通的一线城市房产，那么2016年FCX甩卖的另一项资产，堪称宇宙中心五道口的学区房!连它都能卖，可见FCX缺钱到了何种程度。就连收购方事后都回忆，这着实是一场“险胜”，“再晚几个星期，对方就可能不卖了”!究竟是怎样的资产，有这么大的魔力呢? 原来是位于刚果的TenkeFungurume铜矿——全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，已探明的铜、钴经济储量分别为376万吨和51万吨，以收购时的开采规模来看，其经济储量服务年限约为25年。最关键的是，它含有稀有金属钴!现在我们知道，钴是制造三元锂电池的必要原料，但回到2015年，新能源的风口属于锂，钴只是微微露出了些苗头，尚未形成燎原之势，而FCX更是一门心思甩卖求生，更不可能考虑那么多了。2016年，洛钼成功以26.5亿美元(约150亿人民币)现金对价收购自由港旗下的铜钴矿项目，第二年，就连旗下的钴冶炼厂，也被洛钼1亿美元收了去，从而成就了后者全球钴矿第二的地位(第一是霸主嘉能可)。这是一场“蛇吞象”式的收购，2016年FCX总资产400亿美元，当时洛钼的总身价，也只有180亿人民币不到!接下来的故事大家都知道了：洛阳钼业因2017-2018年钴价大涨而赚到飞起，又因2019钴价大跌而拖累收益——只不过，赚也好，赔也罢，FCX已被清理出局，已经没有一毛钱关系。任正非曾经回忆华为发展史的惊险一幕： 当年最困难的时候，曾想把整个公司卖给摩托罗拉，但快谈成的时候，对方领导层换人了，最终就没有达成交易，因而才有了今天的华为，而摩托罗拉已经衰落了。 可惜啊，债务缠身的FCX，没有华为的幸运——商场，就是这么无情。
能保住命，一切都好说：资产大甩卖，使得自由港在2016年收回64亿美元的现金。同时，伴随油价、铜价的企稳回升，企业经营现金流显著改善。至2016年末，自由港持有的现金规模回升至42.45亿美元，净债务也较前一年回落40%以上，至117亿美元。
【图】2014-2016，FCX靠出售核心资产捡回一命(图片来源：五矿经济研究院) 卖了这么多祖上产业，FCX的危机解除了么?“一波未平一波又起”，在亚洲的Grasberg铜金矿，又出了大问题——贵为跨国巨头，也不得不在印尼政府政策下低头! 3.印尼Grasberg矿权之争，“拉清单” 在FCX的发展历史上，印尼一直是该公司的核心业务之一。1961年前后，在民族独立大潮下，当时的总统苏加诺，持续不断的修改外国油公司和采矿公司在印尼的合约，要他们留下公司收益的60%给印尼人民。 但正如前文所言，苏哈托继任后，对于外国企业投资大开方便之门，FCX才能在1967年进入印尼开矿。1970年，Erstberg铜金矿开发及配套工程建设同步启动，并于1973年年中建成投产。为开发该铜金矿，FCX累计投入超过20亿美元，还将8.9%股权无偿转让给印尼政府，但回报也非常可观：之后的十余年间，该项目年均为FCX贡献超过3亿美元的收入，累计产铜超过3000万吨! Erstberg矿闭坑不久，距离其数公里之外Grasberg矿被发现，并于1990年建成投产。新矿山的资源储量和产能规模远超前者，成为FCX发展的支柱，也为美国和印尼发展关系起到至关重要贡献。该矿开发后，印尼政府对外国企业在该国矿业领域的投资政策开始收紧，FCX被迫同意将在印尼分公司股权低价转让给该国的以确保股权比例符合新法规要求。作为回报，1991年印尼政府同意将自由港在巴布亚矿区的采矿区延长30年。而1995年FCX金属业务独立之后，印尼业务则几乎成为新公司的全部。直到2006年，印尼资产在FCX集团总资产的占比仍在80%左右，利润贡献更是超过90%。同年，矿业巨头与FCX签署了合资协议，共同开发Grasberg矿。按照协议声明，在2021年前，产量超过特定水平的部分，力拓可拥有40%的份额;而在2021年后，力拓将拥有全部产量的40%。 1998年苏哈托下台后，经历了短暂的过渡时期，首任民选总统瓦希德上台。他认为，印尼政府在与FCX所签署的合同当中处于“非常不利的处境”，并曾经有意取消合同，如果是真的，意味着印尼政府也会“公然赖账”! FCX没有坐以待毙，派出了世界顶级说客、美国前国务卿基辛格。面对如此重量级的对手，瓦希德只能作罢，并于2000年2月28日聘请基辛格成为外交顾问，一年多后黯然下台——据2015年瓦希德政府发言人透露，FCX也对其下台起了助推作用。 贵为一国总统的瓦希德，在强大的西方资本面前也不得不妥协!可见，有钱真的能使鬼推磨。投产至今，Grasberg矿年均产铜超过50万吨，最高年份超过70万吨;年均产金超过40吨，最高年份接近80万吨。2004年之后，该矿年均对FCX的利润贡献超过20亿美元，最高年份超过40亿美元!2016年该矿的产量为48.2万吨铜，30.1吨黄金，还销售了82吨白银。【图】2004-2016，Grasberg矿铜金产量变化(图片来源：五矿经济研究院) 但是在印尼，采矿实行的是“许可证” 制度，而FCX在Grasberg原来的许可证，将于2021年到期，于是在2015年，双方就许可证的续期展开了谈判。经过复杂的谈判，当年6月，在FCX承诺再投入173亿美元的投资后，印尼政府将延长FCX的Grasberg铜金矿开采许可证期限20年。此外，FCX承诺归还印尼政府Grasberg 6座矿山中的4座——这样一来的话，FCX持有的矿权面积将从原来的21.3万公顷减少为9万公顷，减少幅度高达约60%。 看起来一切都进行得很顺利，但当年11月，一盘线人提交的录音带，表明谈过程中存在“索贿丑闻”，引发舆论轩然大波，并引发了民族主义强烈的印尼总统佐科关注，双方不得不重新开始谈判。印尼政府谈判的要求其实很简单：不能让外国人把钱全赚走，印尼必须分到更多的利益——别忘了，这个国家的民族主义可是有前科的：在“优先保护本民族”的幌子下，该国其他少数族群(特别是华人)曾有无数心酸的回忆。经过几个月的谈判，2017年8月，FCX同意将印尼子公司51%的股权转让给印尼政府。到了次年9月下旬，双方终于达成一致：印尼国有矿企(Inalum)从FCX手中接过了这笔股权。至此，FCX在Grasberg的权益也由90%以上，被削减到2022年之前保留经济权益81%，之后经济权益和股权变为8.76%，但依照协议，FCX对矿的运营管理权将延长到2031年。
有读者会问，在印尼收回Grasberg的事件中，铜矿的另一大股东力拓去了哪里?别急!FCX处理完了，就该轮到它了，“拉清单”跑不掉的! 其实从2014年开始，由于各种影响，加上矿山露天部分寿命接近结束，自2014年以来，力拓没有享受到Grasberg任何收益(注意上文中，该矿的铜产量2014年后未超过特定产量)。现在印尼政府想收购，力拓正乐得出手——只要能卖个好价格。 经过一系列谈判，到2018年7月，力拓将手上的Grasberg 40%股份作价35亿美元，卖给印尼国有公司Inalum，至此彻底退出这个“烫手山芋”。 那么这笔交易，到底是谁赚了呢?我们来看一笔类似的交易： 2017年，中国五矿凭借拉斯邦巴斯45.4万吨的铜矿产量，进入全球前五大在产铜矿项目行列。而拉斯邦巴斯的交易额为70亿美元。而Grasberg铜矿作为全球第二大铜矿和全球最大的金矿之一，其每年铜产量就已经高于拉斯邦巴斯项目了，此外，Grasberg矿每年还有30多吨的黄金产量。显然，印尼政府35亿美元收购Grasberg矿项目的40%股权，真的是白菜价!时光进入2019年，除了丧失了Grasberg大部分所有权外，自由港面临的另一个难题是：产量下降，采矿成本大幅上升!加之铜价波澜不惊，导致FCX年报直接录得亏损，账面上的债务接近100亿美元。 原来，由于Grasberg露采部分结束，全面转入深部地采，在生产上有个相对缩量期(2019铜产量减少22.5万金属吨，仅为全球13)，副产品金的产量也大幅下降，因此也导致其铜综合现金成本预计从2018年的1.07美元/磅，直接暴增到1.73美元/磅，还需要为深部地采投入成本：需要新建5座地下矿井。
不过“面包会有的，牛奶会有的”：FCX今年3月9日表示，Grasberg深采工程完成后，预计铜与黄金产量将增加30%-40%，单位现金生产成本可望降低25%，至每磅1.30美元，并预期至2021年现金流量可望较2019年倍增。
【图】提高产量，降低成本是FCX美好愿景(图片来源：FCX官网) “远水难救近火”，随着公共卫生事件的扩散，铜价大跌，FCX的股票也随之“自由落体”，而3月16日，FCX所拥有的秘鲁Cerro Verde铜矿(2019全球产量第四)2019年因抗疫造成的减产还没缓过来，开年又因公共卫生事件被“暂时转为维护状态”，股价也随之自由落体。据最新消息，双方正在就是否可以“有限度开发”进行谈判，但何时恢复生产就不得而知了。【图】2019年全球铜矿产量排序(图片来源：考拉矿业观察) “瘦死的骆驼比马大”，虽然FCX经过这么多折腾，实力大大衰减，但仍然控制超过5000万吨的铜储量和1亿吨资源量，每年铜产量据全球第二，依然秒杀一众同行，加之经历教训，必会励精图治，因而依然不可等闲视之。FCX元气大伤，给投资界的启示首先，大宗行业是重资产行业，具有很强的周期性，而之前FCX在油气行业领域的铩羽而归表明，在没有万全的把握之前，千万不要贸然进入自己不熟悉的领域，更不要盲目搞多元化!否则，在行业的下行期间，现金流的枯竭足以使企业濒临绝境，这方面的例子举不胜举。 其实一个成功的投资者，在看不清楚机会的时候，宁可不行动，一旦战机出现，火速出击，一招制敌——正如洛阳钼业收购TF铜矿那样。 其次，FCX在印尼的起起落落，其实是和该国政局紧密捆绑在一起的，而在第三世界国家，因为政府的更迭而“朝令夕改”是常事，因而企业在入场掘金的同时，也要万分注意其中的风险! 种种教训表明，在这样的国家，以下每一种因素，都可能导致投资的失败： 1. 尽职调查不足，对基础设施、法律、民情、环保、社区关系等情况不了解不重视;2. 决策程序过慢，错失机遇;3. 战乱;4. 资源民族主义;5. 所在国矿业政策多变;6. 对矿业形势认识不足，资源成本过高;7. 对部分风险投资项目犹豫不决，错失良机;8. 对媒体、公关的作用估计不足，软力量较弱，陷入被动。随着对外开放的深入，越来越多的中国企业选择海外淘金。希望怀揣发财梦的中国企业，能尽量避免上面八个因素造成的损失!(编辑：宇硕)