乱箭射向中概股，做空到底是一门什么生意？

2020年，受公共卫生事件、油价大幅波动等影响，美国三大股指高位剧震，尤其是三月的四次“熔断”，令“股神”巴菲特也大呼“活久见”。
在多重利空因素影响下，潜伏已久的做空机构蠢蠢欲动，对中概股发起“群狼攻击”。从浑水做空瑞幸咖啡（LK.US）到瑞幸“自曝”业绩造假，中概股集体走上“风口浪尖”。除瑞幸外，近期还有爱奇艺（IQ.US）、跟谁学（GSX.US）、万国数据（GDS.US）等多家中概股遭遇做空。这波做空频率之高，远超正常水平，引发市场和舆论的广泛关注。集体攻击的群狼，良莠不齐，成败迥异。瑞幸因做空及“自曝”导致股价崩盘并停牌至今，爱奇艺和万国数据则用坚挺的股价，成功阻击做空。结果何以大相径庭？做空是一门什么样的“生意”？做空机构是市场“清道夫”还是嗜血“豺狼”？做空机构的前世今生做空，又称空头、沽空或卖空，是一种股票、期货等证券市场的投资术语和操作模式。与多头相对，做空理论上是先借贷卖出，再买进归还，获取差价利润。美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。在证券市场，如果缺乏做空机制，会导致市场呈现“单边市”特征。以股市为例，在牛市中投资者买涨行为导致牛市更牛，引发股市泡沫；在熊市中，投资者恐慌性抛售，导致熊市更熊，股市陷入萧条。引入做空机制则给证券市场提供了很好的风险对冲工具。在成熟的资本市场，做空工具已非常丰富，交易策略趋于复杂化。当然，为遏制投机者通过卖空操纵股价，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性也在逐步提升。总的来说，做空只是让证券市场平衡发展的一种交易机制，卖空交易对于促进证券价格形成的速度和准确性、提高市场流动性，以及提供风险对冲手段都存在积极的作用。做空本身没有价值倾向，做空机构扮演的是一个以盈利为目的的“中性”角色，并不具备权威属性。而且，由于做空具有盈利性特点，让做空机制、做空机构与上市公司以及投资者之间的关系变得不那么“纯粹”。经济学家张维迎曾表示，不存在“非盈利”的做空机构，其存在本身是一种功利主义，做空机构为了达到盈利目标，甚至可以不择手段。在张维迎看来，如果通过不合法、不合规的方式，对上市公司的信息进行披露，尤其是因为利益驱动，而在披露环节上故意提供虚假性信息，可以视作对包括散户在内的“企业产权所有者”的利益侵犯。股市清道夫or嗜血豺狼？聊完做空机构的前世今生，我们来解剖一只麻雀：以号称“中概股杀手”的浑水研究（Muddy Waters Research）为例。这家做空机构由美国人卡尔森·布洛克（Carson Block）创立于2010年。布洛克酷爱中国文化，是一个地道的“中国通”，其创办的浑水研究就取自中国成语“浑水摸鱼”。布洛克在上海工作期间，一个偶然的机会，发现做空中国公司比投资中国来钱要快，于是成立浑水研究，开始职业做空之路。近10年来，浑水做空战绩可谓显赫。统计显示，截至目前，浑水做空的中概股已达18家，其中退市9家，命中率极高。由于浑水们的存在，有人称做空机构为股市中的“清道夫”，也有人称他们是一群嗜血的“豺狼”。如果做空报告内容客观、真实，确实能揭露肃清一批问题公司，做空机构借此也能赚得盆满钵满。但如果做空报告逻辑混乱，只是想靠胡编乱造来影响市场，那结果可能会铩羽而归。据纽约财经网了解，做空流程大致分为四步：寻找并确定做空标的公司；对标的公司展开调查并建立空头头寸；发布做空报告，造势打压股价；了结空头头寸。其中，选择做空标的是做空流程中的第一环，也是极为重要的一环。不难发现，浑水做空过的中概股中，无论是早期的新东方（EDU.US）、东方纸业（ONP.US），还是辉山乳业（06863）、敏华控股（01999）、安踏体育（02020），或是近期协助Wolfpack做空的爱奇艺(IQ.US) ，几乎都（曾）是各自细分行业的头部企业，且以民营企业为主。做空机构选择这类企业作为进攻目标，更便于撰写做空报告。因为做空的逻辑，无非包括质疑公司夸大收入、压低成本、关联方交易存疑等。对应这些要素，市值大的民营企业就容易成为做空标的。另一方面，市值大的企业，投资者众多，做空报告发出后，只要能促使一部分投资者集中卖出股票，打压股价，做空机构便能坐收渔翁之利。当然，除了“利”，也有“名”的考虑——如果能“扳倒”一家明星公司，对做空机构的声誉会有极大提升。不过，要对目标公司做全方位调查绝非易事，需要做空机构深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研，方可确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况是否真的存在问题。拿做空瑞幸咖啡来说，浑水曾召集92名全职和1418名兼职人员，前往全国45个城市给2213家瑞幸咖啡门店录制监控视频，从超过1万名顾客手中收集到2.58万张收据。那些铩羽而归的做空即使做了这些，并不能保证做空成功。面对公司治理完善的企业，做空机构就会棋逢对手。但越来越多的案例表明，做空机构往往信奉“箭在弦上不得不发”，潜藏在做空背后的“利”，也远比清道夫的“名”更诱人。2019年7月，浑水对安踏发起攻击，一个月内连发5篇做空报告，质疑安踏旗下FILA品牌虚增收入、公司治理存在问题等。结果，安踏股价仅在浑水第一篇做空报告发出后短暂下挫，随后一路反弹，市值还一度突破2000亿港元。再比如，近期浑水协助Wolfpack做空爱奇艺，先是爱奇艺回应表示第三方机构引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。随后，雪湖资本CEO马自铭表示，已大幅加仓爱奇艺；跻身Tip Ranks前2%的金融博主ALT Perspective在全球财经和投资平台Seeking Alpha上表示，Wolfpack Research对于爱奇艺的做空报告是不完善的。浑水有马失前蹄之时，其他做空机构更是如此。2018年7月，Blue Orca对万国数据发起“挑战”，Blue Orca指控万国数据夸大营收和EBITDA数据，夸大数据中心利用率，存在关联方交易，利用举债收购数据中心为内部人士造富。当时的Blue Orca也许不会想到，万国数据不仅得到了主要股东的力挺，包括摩根大通、加拿大皇家银行、瑞士信贷以及古根海姆在内的数家全球顶尖投行纷纷发表研究报告声援万国数据，呼吁“买入”，并指出做空报告严重失实，缺乏数据中心行业基本知识。万国数据股价随之大幅反弹，整个2019年上涨逾1.2倍。让人费解的，虽然Blue Orca已被“千夫所指”，但做空机构J Capital Research（下称“JCAP”）在2020年3月26日，仍沿用Blue Orca报告思路对万国数据进行指控。JCAP的报告主要指控万国数据虚增营收、收购造假、数据中心利用率造假、隐藏债务及提前确认收入等。看完JCAP的报告，其指控万国数据的要点，基本与Blue Orca的报告雷同，大部分指控早在2018年就已经被驳斥。因此，JCAP这次做空颇有些“新瓶装旧酒”的意思。极具讽刺意味的是，JCAP在报告里声称“Blue Orca was right”。不仅如此，但凡对资本市场具备基本常识的业内人士，经过专业判断，都会认为JCAP的报告漏洞百出、逻辑混乱。以指控万国数据数据中心利用率造假为例，JCAP在报告中称：“万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍，但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一。考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用，该公司这一策略令人费解……这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现。”据纽约财经网了解，截至2019年12月31日，万国数据运营中的总机房面积近22.6万平方米，同比增长超过40%，其中包括35座自建数据中心；在建中的数据中心达14座，总机房面积近9万平方米。要知道，数据中心本身一项重资产业务，对于业务重点布局一线城市及周边地区，且业务规模快速扩张的万国数据来说，加大数据中心建设开支不难理解。此外，为满足不断增加的客户需求，数据中心需要提前建设，因此产生部分容量闲置同样不令人费解。据了解，2019年，万国数据的数据中心平均上架率为69%，成熟数据中心平均上架率高达94.5%，数据中心总体签约率超过90%。若以签约率来衡量，万国数据数据中心资产运营效率非常之高。然而，做空报告却选择性忽略了这些要素。如今回过头来看，JCAP这份做空报告，与2018年Blue Orca的报告相比，由于缺乏新意，甚至报告中荒诞离谱的错误论调更将其对数据中心行业缺乏基本行业知识这一事实暴露无余，颇有些无人问津的尴尬，甚至没有引起万国数据的任何正面回应。4月17日，万国数据向美国证券交易委员会（SEC）提交20-F文件后，公司股价大幅上涨6.1%，收复59美元整数关口。越来越多的“落空”案例表明，做空机构在资本市场上“清道夫”的作用越来越小。恶意误导投资者，赚取巨额利润的目的越来越明显。为保护中小投资者利益，香港证监会曾经于2014年12月，发起对沽空机构香椽的诉讼。面对诉讼会否影响言论自由的争议，香港证监会认为，言论自由不包括用虚假资料撰写的报告，及从沽空活动获利。2016年10月，香港市场失当行为审裁处（MMT）裁定，香橼创办人Andrew Left被禁止参与香港证券市场5年。以上种种案例足以表明，做空机构既不是“正义化身”，也不是“洪水猛兽”。在交易机制完善的资本市场中，做空只是一门正常的“生意”而已。对企业来说，良好的业绩永远是扎根资本市场的王道。跨入国际资本市场的中国企业，面对防不胜防、以盈利为目的的做空，必须做好准备，充分了解并严格遵守政策法规以及监管要求，熟悉资本市场的“游戏规则”，从而避免“人为刀俎，我为鱼肉”。