美股新股前瞻|能工教育科技(NGJY.US)：付费用户增长放缓，收入增速下滑

受益于公共卫生事件的爆发，在线教育成为了2020年确定性最强的行业之一，相关概念股表现强势。其中，网易有道(DAO.US)曾两天暴涨约70%，跟谁学(GSX.US)、新东方在线(01797)年内最大涨幅均超100%。面对行业需求的爆发以及资本市场对在线教育的青睐，能工教育科技(NGJY.US)(以下简称“能工教育”)终于迈出了其发展道路上的关键一步。据纽约财经网获悉，4月24日时，能工教育向SEC递交了招股说明书，申请于纳斯达克上市。与网易有道、跟谁学、新东方在线等面对K12或大学教育的企业不同，能工教育是中国目前唯一一家专注于终身职业培训的在线平台，公司可提供约407个职业培训课程，涵盖了机械、电子、汽车维修和建筑等学科。至2019年9月30日时，能工教育平台上的注册会员数量已达到5950万人。此次上市，能工教育计划发行300万股普通股，每股价格在4.5-5.5美元之间，以寻求募集资金1650万美元。但纽约财经网发现，由于课程类别的不同，能工教育的运营模式与市场中面向K12的在线教育企业有明显差别，这或将导致能工教育的估值水平低于已上市的在线教育企业。三大运营平台协同发展成立于2013年的能工教育，目前运营着三个在线教育平台：终身教育公共服务平台、在线职业培训平台和虚拟模拟实验平台。终身教育公共服务平台是能工教育与高等教育出版社和中国成人教育协会等战略合作伙伴协议开发的平台。在该平台上，课程资料由战略合作伙伴提供，能工教育为平台的成立提供技术支持。该平台成立后，可为合作伙伴学校的学生和教师提供免费的在线课程。职业培训平台是能工教育于2014年4月启动的为城乡工人及再就业群体提供的在线职业培训付费平台。该平台上提供预先录制的视频课程，目前课程数量已高达407门，涵盖了机械、电子、汽车维修和建筑等学科。注册会员可通过年费的支付以获得视频课程。虚拟仿真实验培训平台是由能工教育于2018年启动，旨在为大学生提供在线虚拟仿真实验培训的技术平台。该平台上目前拥有9个虚拟实验中心，包括柴油机拆卸、花卉管理、花卉种植和北斗卫星导航等。该平台上的注册会员可通过支付年费来访问虚拟实验中心。能工教育表示，职业培训平台、虚拟仿真实验培训平台的课程均由集美大学提供。据双方于2014年1月7日签订的合作合同，能工教育将为每套视频课程向集美大学支付50万人民币。通过上述分析能发现，能工教育的运作模式相当于将课程内容外包出去，公司只提供技术支持连接课程和学员，这与K12在线教育当前流行的双师制大班课有明显差别。双师制大班课是企业自己扩充师资队伍，自身生产优质精品课以吸引学生，而能工教育的模式相对更轻资产，其以与高等教育出版社和中国成人教育协会合作的终身教育公共服务平台获取免费用户，然后将该等用户向职业培训平台、虚拟仿真实验培训平台导入，通过收取年费从而实现商业化。得益于用户导流战略，能工教育平台上的注册用户实现了快速增长，从2014年12月31日的69万增至2018年3月31日的2630万，再增至2019年9月30日的5950万人。能工教育表示，该等用户可分为三类：普通会员、VIP会员、SVIP会员。普通会员无需付费，但只能使用终身教育公共服务平台上的资料;VIP会员可通过支付固定年费(每人100元)访问终身教育公共服务平台和职业培训平台;而SVIP会员则可通过支付更高的季度费率(每人每季度300元)访问公司的所有平台。随着注册用户的增长，付费会员的数量也稳步提升，从2014年12月31日的5万人增至2018年3月31日的130万人，再增至2019年9月30日的260万人。业绩增速明显下滑不过，能工教育的业绩表现却差强人意。纽约财经网发现，2020财年时(截至2019年9月30日止6个月)，能工教育的收入、净利润增速均有明显下滑。2019财年(截至2019年3月31日止年度)时，能工教育的收入同比增长近40%至2466.88万美元，收入的增长主要得益于报告期内的付费会员从2018财年的130万人增至2019财年的230万人。但2019财年时的毛利率却同比下滑6.72个百分点至61.66%，这是因为期内购买了在线培训教材，导致课件摊销费用增加。而期内能工教育的运营效率维持稳定，总营业费用占比同比持平。得益于收入，以及利息收入的增加，能工教育2019财年时的净利润增速为44.34%，高于收入增速，但由于毛利率降低的拖累，导致净利率下降4.6个百分点。但至2020财年上半年时，能工教育的各项指标增速均出现明显下滑。其中，收入增速减半至20.66%，这是因为期内付费人数增速的减缓。由于购买课程费用的增加，毛利率同比下降6.24个百分点。运营效率则明显提升，总营业费用占比同比下降3个百分点。但由于收入增速以及毛利率的下滑，能工教育2020财年上半年的净利润增速降至13.15%，与2019财年的44.34%相比，降低超30个百分点。净利率也受毛利率拖累降2.54个百分点至38.26%。在近期发展中，能工教育对于2020财年全年的业绩情况做了简单披露，其中，收入为2870万美元，同比增长16.2%，这说明在下半年时，收入增速进一步下滑，付费人数同比降低。公司表示，这是因为在公共卫生事件期间，公司开展了一个月的免费活动，但同时非付费注册会员的用户量较1月份时同比增长60%。而2020财年的净利润为1010万美元，同比增长16.3%，净利率持平。这说明下半年时的毛利率与上半年持平，运营效率持续提升。付费用户增长放缓通过上述分析能发现，虽然能工教育2020财年下半年收入的再度放缓是因为进行了一个月的免费活动，但从上半年的业绩来看，收入增速放缓或许已是大势所趋，造成该局面的因素主要有以下几点：其一，职业在线教育竞争极为剧烈。由于在线职业教育的准入门槛相对较低，公司仅需承担与平台和课程开发或采购的费用即可进入在线职业教育市场，因此玩家众多，市场分散。据艾瑞咨询数据显示，2017年时，行业前四大服务提供商的收入总额仅占在线教育市场的6.5%，市场集中度低。其二，能工教育注册用户的增长已过了快速增长期，进入平缓增长期，这也是公司收入放缓的关键。且付费用户比率未随注册用户数量的增加而上升，反而逐渐降低。2014年时，付费用户比率高达7.25%，但该比率逐渐下降，至2019年9月30日时，付费比率仅有4.37%。其三，若将能工教育比作广告行业玩家，则能工教育像是传统广告，只负责技术支持以连接会员和课程，不对学习效果产生任何保障;而市场中各种其他职业培训机构则像效果广告，很多职业培训机构直接为学员提供与企业的面试机会。在此服务差异下，或许能工教育的会员群体绝大部分是学生，主要面向于二三线城市。由于课程内容外包，且不具备“效果广告”的特性，使得能工教育提价相对困难，公司的发展主要依赖于规模增长，即量升价不变。不过，此模式下也有其优势所在，即轻资产运营，经营现金流稳定，盈利能力较强。短期内，公共卫生事件的爆发对注册会员的增加有一定刺激作用，但在注册会员渗透放缓的大趋势面前，能工教育欲重回高增长也只能刺激会员消费，提升付费比率，或是提升单价，亦或是增加商业化渠道，对会员再次开发。能工教育将如何选择?