重温巴菲特反思过的失误投资

本文来源微信公众号“聪明投资者”，作者慧羊羊。今年2月27日，美国证监会文件显示，伯克希尔哈撒韦曾以大约每股45美元的价格“抄底”达美航空。尽管卫生事件让航空业损失惨重，但巴菲特似乎依然长期看好航空公司，在3月美股暴跌熔断期间，他接受了雅虎财经的采访，表示不会卖出航空公司股票。不过，当时美国卫生事件还未大规模爆发。但就在4月初，美国证监会披露的资料显示，伯克希尔已经出售了其持有的约18％的达美航空股份和4％的美国西南航空股份。不只是航空股，今年3月3日，伯克希尔增持纽约梅隆银行，持股比例突破10％，此后银行股继续大跌，4月7日，伯克希尔又以每股约35美元的价格出售了86.91万股纽约梅隆银行的股票，使其在该银行的持股比例从约10.4%降至9.8%。4月15日，伯克希尔又增持了美国合众银行。这一系列被外界认为巴菲特认输割肉、前后矛盾的操作，究竟是巴菲特本人的举动，还是Ted
Weschler、Todd
Combs这两位伯克希尔的投资经理所为，尚不得而知，大概只能在5月2日的伯克希尔股东大会上知晓了。实际上，股神巴菲特也不是万能的，在过去的投资生涯中，巴菲特数次反思总结过自己的错误。1989年，巴菲特59岁的时候，他首次在股东信中，回顾了自己前25年投资生涯所犯的错误。 这也是巴菲特最全面最细致反思自己错误的一次，尽管他在三十年前就说过这些道理，但时至今天，依然有源源不断的投资人陷入同样误区。在随后的1991年和1954年致股东的信中，巴菲特再次向投资人反思了自己的失误行为。巴菲特说，如果你在错误的路上，奔跑也没有用。
所以他也从不避讳谈及错误，在1998年的佛罗里达大学演讲上，有人请他分享一下自己失误的投资经历，巴菲特幽默反问：“你有多少时间？”好的东西常读常新，让我们重温一下巴菲特亲自提到的那些失误投资。1989年致股东的信：回顾头25年犯过的错误套用Robert
Benchley的名言:“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并且能够滚三圈再在地上躺好，”这就是经验传承的难处。不过无论如何，在犯下错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的教训。买下伯克希尔纺织不要为了便宜货买烂公司 我所犯的第一个错误当然就是买下伯克希尔纺织的控制权。虽然我很清楚纺织这个行业没什么前景，但因其价格实在很便宜而受其引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我开始发现这终究不是个理想的投资模式。如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利沽出了结，虽然从长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法，大街上发现的仅剩一口可抽的“烟屁股”可能冒不出一口烟，但是，“买便宜货”的思路却以为可以发掘那一口的利润。除非你是清算专家，否则买下这类公司实在属傻瓜行径。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才解决不久，另一个问题就接踵而来，厨房里的蟑螂绝不会只有你看到的那一只。第二，先前的价差优势很快就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如，你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算，换算下来你的回报可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间，仍只能以1,000万美元的价格卖出，而且在此期间，它每年只能赚到得一点点可怜的红利，这项投资就会让人大失所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。或许你会认为这道理再也简单不过了，但我必须经历惨痛的教训才真正搞懂。好骑师也要配好马 在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司和一家多元零售公司(后来与伯克希尔合并)。我以相当的折价买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的收益，包括未实现的房地产增值与后进先出法(LIFO)的存货会计原则，我到底漏掉了什么?还好三年之后，我幸运地以成本价左右的价格脱身。在同Hoch-schildKohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友!”我向各位提供另外一个个人经验：以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。查理早就明白这个道理，我是个反应迟钝的学生。不过现在当我们投资公司或股票时，不但要选择最好的公司，这些公司还要有好的经理人。从这里我们又学到了一课，优秀的骑师会在好马而不是衰弱的老马上充分发挥。伯克希尔纺织与Hochschild
Kohn都有才能兼具的人在管理，很不幸的是，他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在前景更好的公司中，相信应该会有更好的成绩。我曾说过好几次，当一个绩效卓着的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风。但愿我再也没有那么多精力来创造新的错误，我以前的行为就像是MaeWest曾说的那样:“我曾经是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”欲速则不达另外，我还学到一个教训——欲速则不达。在买入并管理大量不同的企业25年后，查理和我还是没能学会如何解决公司的顽症，我们已经学会的是如何避开它们。在这一点上，我们非常成功，这是因为我们全神贯注于发现自己能够可以跨步走过的一英尺跨栏，而不是因为我们拥有越过七英尺跨栏的能力。这个发现看起来可能太过平庸，但在公司和投资两者中，固守于那些简单明了的公司股票通常要比那些需要解决难题的公司股票收益要高得多。有时，棘手问题必须像我们在水牛城设立星期天周日版时那样解决。惹不起，躲得起。在通常情况下，巨大的投资良机会在一家了不起的公司解决了所有遭遇的大问题后出现，就像许多年前美国运通公司和盖可的案例那样。总的来说，避免与巨龙相逢而不是杀死他们，在这方面，我们比过去做得更好。 警惕企业看不见的影响力 而我最意外的发现是，企业有一种看不到的巨大影响力，我们称之为“习惯的需要”。在学校时没人告诉我这种东西的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事的，我以为任何正当、聪明、有经验的经理人都会自动作出理性的业务决策。但是，慢慢的我发现完全就不是这么一回事。相反，当“习惯的需要”起作用时，理性之花屡屡枯萎凋谢。举例来说：就好像是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个机构都会抵抗对现有方向作任何的改变;就像我们可以用工作来填满所有的时间那样，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽;任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，其追随者永远可以找到能支持其理论的投资评估分析报告;同业的举动不管是扩张、购并或是确定经理人待遇等，都会立刻被毫不犹豫地模仿。是习惯的力量而不是腐败或愚蠢，误导公司走上这些道路，而这些道路经常会将公司引入歧途。在犯了一些因为我忽略了这种习惯的力量而导致的昂贵错误之后，我已经努力用减少其影响的方式去组织和管理伯克希尔。与此同时，查理和我也尝试将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。在犯下其他几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏、喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的。然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多。与之相反，我们不希望跟人品低下的经理为伍，不管他们的业务前景是多么动人。我们从未在与一个混蛋的好买卖中获得过成功。更严重的错误：错失主动上门的机会 其实，有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有能完成投资。 错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过了一些主动送上门、应该把握却没有好好把握的好买卖。对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种光想而不去行动的成本非常庞大。另外，我们一贯保守的财务政策可能也是一种错误，不过就我个人看来并非如此。回想起来，我们只要能再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资回报率。甚至在1965年，也许我们本可以在那时以更高的杠杆比例导致好业绩的概率达到99%。相应的，我们本可以看到某些外部的和内部的震荡因素，在传统的债券比率下，导致业绩下滑而产生痛苦的几率只有1%。我们不喜欢这些991的赔率，以后也不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，肯定能得到好结果;在绝大多数情况下，杠杆仅仅使事物运动得更快。查理和我从来都不会匆匆忙忙，我们享受过程远多于收益——尽管我们也学会与之朝夕相处。我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想公元2015年的年报，大家应该可以确定这一部分将占据更多的版面。1991年致股东的信在1989年年报中，我曾经报告过伯克希尔头25年所犯下的错误，而且承诺在2015年会有更新的报告。但第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间在这里抛出一点东西。所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常进行的事后检讨，我想应该也能适用于企业与投资人上)。我们很多重大的错误通常不是发生在我们已做的部分，而是我们没有做的那部分。虽然因各位看不到这些失误，查理和我可以少一些难堪，但看不到不表示我们就不必付出代价。我公开承认的这些错误并不是指我错过了某些革命性的新发明(如全录像影技术)、高科技(如苹果计算机)或是更优秀的网络零售商(如威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力。我指的是那些查理和我能够很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把它们买下来。每位作者都知道，要让读者理解其意思最好的方式就是举个例子，但希望我现在举的例子不会过于极端。回顾1988年，当时我们决定以3.5亿-4亿美元之间买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会(简称FannieMae)的股票。我们之前曾经持有过这家公司的股份，也对其所处的产业有相当的了解，另外也很清楚DavidMaxwell也就是FannieMae的总裁有能力处理他所面临的一大堆问题，进一步将公司建设成一个金融巨擘。一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对我们持有该公司一大部分股权不会感到不快。但当我们开始买进不到700万股时，该公司的股价就开始上涨。失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)。更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释。不过我实在编不出来，我可以向各位报告因为本人的这个错误，大概使得伯克希尔1991年少赚了14亿美元。1994年致股东的信错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会跟著开始变长。获得提名的有…1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算)。而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，该公司宣佈停止发放特别股股息。早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随著时间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。随著低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机。然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不过到目前为止，仍然力有未殆。一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb
Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好像是得到了一次健康的spa)。此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢復其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值。不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。 本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规定，保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，因此截至去年第三季止，我们在美国航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%，换句话说，在当时我们的净值就已反应了这项调整。不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂时性的，所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过了。在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何谘询服务。1998年，佛罗里达大学商学院演讲：最大的错误还是该做的没做对于我和我的合伙人查理•芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。 在这些错误中，我们对生意很了解，本来应该行动，但不知道怎么了，我们就在那犹豫来犹豫去，什么都没做。有些东西我们不明白就算了，但有些东西是我们能看明白的，本来可以赚几十亿、几百亿的，却眼睁睁看着机会溜走了。我本来可以买微软赚几十亿，但这不算数，因为我一直搞不懂微软。但是医药股，我本来是可以赚到几十亿的，这些钱是我该赚到的，我却没赚到。 当克林顿当局提出医疗改革方案后，所有的医药股都崩盘了。我们本来可以买入医药股大赚特赚的，因为我能看懂医药股，我却没做这笔投资。至于各位能看到的错误，几年前我买入美国航空优先股是个错误。当时我手里闲钱很多。手里一有闲钱，我就容易犯错。查理让我去酒吧喝酒去，别在办公室里待着。但我还是留在办公室，兜里有钱，就做了傻事。每次都这样。当时我买了美国航空的优先股。没人逼我，是我自己要买的。现在我有一个 800
热线电话，每次我一想买航空股，就打这个电话。电话那边的人会安抚我。我说：“我是沃伦，又犯了想买航空公司的老毛病。”他们说：“继续讲，别停下，别挂电话，别冲动。”最后那股劲就过去了。我买了美国航空以后，差点把所有钱都亏进去，真是差一点全亏了。我活该亏钱。我买入美国航空，是因为它是一只很合适的证券，但它的生意不好。对所罗门的投资也一样。我根本不想买它的生意，只是觉得它的证券便宜。这也算是一种错误。本来不太喜欢公司的生意，却因为喜欢证券的条款而买了。这样的错误我过去犯过，将来可能还会犯。最大的错误还是该做的没做。 我想告诉大家，人们总说通过错误学习，我觉得最好是尽量从别人的错误里学习。不过，在伯克希尔，我们的处事原则是，过去的事就让它过去。我有个合伙人，查理•芒格，我们一起合作 40 年了，我们从来没红过脸。我们对很多东西看法不一样，但是我们不争不吵。我们从来不想已经过去的事。我们觉得未来有那么多值得期待的，何必对过去耿耿于怀。不纠结过去的事，纠结也没用。人生只能向前看。你们从错误里或许能学到东西，但最重要的是只投资自己能看懂的生意。如果你像很多人一样，跳出了自己的能力圈，听别人的消息买了自己毫不了解的股票，犯了这样的错，你需要反省，要记得只投资自己能看懂的。你做投资决策的时候，就应该对着镜子，自言自语：“我要用每股 55 美元的价格买入 100
股通用汽车，理由是……”自己要买什么，得对自己负责。一定要有个理由，说不出来理由，别买。是因为别人在和你闲聊时告诉你这只股票能涨吗？这个理由不行。是因为成交量异动或者走势图发出了信号吗？这样的理由不行。你的理由，一定是你为什么要买这个生意。我们恪守这个原则，这是本•格雷厄姆教我的。（编辑：陈秋达）