半导体设备：估值方法论

本文转自微信公众号“半导体风向标”，作者为方正证券分析师陶胤至、陈杭。从海外龙头厂商看半导体设备估值：对于业务进入成熟阶段，盈利趋于稳定的半导体设备类企业，PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。对于早期的半导体设备类公司，PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现，海外半导体设备龙头公司PS估值，与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现，当行业景气，即BB值高于100%时，PS估值会显著提升，2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15.2X与9.8X。2007年后，两家公司PS估值中枢均有所下降，与公司所进入的发展阶段有一定关系。国产半导体设备厂商估值分析：我们认为，海外半导体设备龙头厂商，PS估值与BB值变化的高度关联性，对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创10Q4-20Q1的整体PS估值中枢为7.8X，自身的订单BB值中枢为20%。2016年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成，对比研究后发现，16Q3后PS估值与公司订单BB值具备一定的关联度。20Q1随着订单额的显著改善，BB值出现快速回升，达208%，表现出较高的景气度。我们预计北方华创半导体设备订单的高景气有望持续，即公司BB值有望持续保持在较高水平，PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史，我们认为北方华创目前其合理PS估值为12-15X。投资评级与估值我们预测2020-2022年公司营收为60.51、80.69、106.04亿元，归母净利润为6.09、8.26、11.56亿元，EPS为1.24、1.68、2.36元，给予“强烈推荐”评级。风险提示公共卫生事件持续，下游需求及资本开支不及预期；在研项目进度不及预期；政府补助减少。从海外龙头厂商看半导体设备估值国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段， 以北方华创为例，近几年研发费用持续增长， 研发费用率持续保持在高位，
对利润侵蚀也较大。利用市盈率 PE 估值， 并不适合目前国内的半导体设备类公司。以美国应用材料（AMAT） 公司为例， 公司的股价对应的三个发展阶段， 如采取市盈率 PE 估值， 差异较大。公司自上市至今，
经历了约三个发展阶段。内生高速增长阶段（1987-1993）：随着业务规模持续扩大， 营收保持较高增长， 期内增长约5倍。同时由于早期公司研发投入较大，利润增速显著低于营收增速， 期内增长约11购， 强化自身在半导体制程设备垂直领域布局，
研发费用率开始有所下降， 利润增速开始上升。期内营收增长5倍， 利润增长7倍， 市值增长5倍， 其中市值峰值增长约8倍。业务成熟运营阶段（2008-2019）：业务整体进入成熟平稳运营阶段， 营收、 利润、 市值增速大体匹配，
估值也进入相对稳定期。期内营收、 利润、 市值整体增长分别约2倍。在不同的阶段， 公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标， 从历史来看， 也呈现出较大的波动， 出现阶段性的估值失真。从市盈率 PE 估值来看， 应用材料公司在 2007年之前， 即内生增长、 外延扩张阶段， PE 呈现较大的波动性。其中2004年峰值 PE
曾达到 152X。2008 年后， 即业务成熟阶段后， PE 估值逐步趋于稳定， 具备较强的估值参考价值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 约
18X， 表现为随行业景气度波动。1989-2019 年， 近三十年来看 AMAT 的 PE 中枢约为 29X。以美国泛林集团（LRCX） 为例， 历史 PE 亦呈现较大波动， 其中2004 年峰值 PE 曾达到 393X。2006 年后其 PE
估值逐步趋于稳定，1989-2019 年， 近三十年来看， LRCX 的 PE 中枢约为 36X。对于业务进入成熟阶段， 盈利趋于稳定的半导体设备类企业， PE或者 EV/EBITDA 是有较强参考价值的估值指标。我们认为，
对于早期的半导体设备类公司， PS或者 EV/Sales估值更为适用。进入业务成熟运营阶段后， 半导体设备类公司各方面的估值指标均进入一个相对稳定阶段。虽然 PE或者 EV/EBITDA估值更具参考价值，但 PS 或者
EV/Sales 估值亦将趋于稳定， 只是其中枢值较早期内生、外延扩张高速发展阶段， 有所下降， 但仍具备一定参考价值。我们选取了国内半导体设备龙头， 北方华创， 与应用材料（AMAT）、 泛林集团（LRCX）， 阿斯麦（ASML）、 科磊（KLA）
等全球设备龙头公司进行了估值比较。从PS估值来看， 海外龙头公司近10年估值相对保持稳定。其中ASML 估值最高， 季度 PS 估值中枢达到5.8X， 其它公司估值中枢为
2.5-3.7X 之间。国内公司北方华创， 由于所处发展阶段不同， PS 估值波动更大， 估值中枢也更高， 达到7.8X，
但整体与海外龙头公司估值波动具备一定的关联度 。从 EV/Sales 估值来看， 与PS估值具备较强的相似度。其中北方华创近 10 年季度估值中枢达到 7.9X， ASML公司为海外公司最高，
中枢值达到5.6X， 其它海外公司估值位于2.2-3.5X。考虑到PS与 EV/Sales 估值具备较高的相似性， 我们选取海外公司的历史 PS 进行估值研究。根据我们的研究发现，
海外半导体设备龙头公司 PS 估值， 与行业或公司 BB 值变化有较为明显的关联性。 当公司处于内生、 外延等高速发展阶段时， 行业高景气度（BB值大于 100%）， 公司 PS
估值将会有更高溢价。 从应用材料 1987-2019年的PS估值来看， 2000年与2004年的峰值分别达15.2X与9.6X， 2007年后随着业务成熟， 估值逐步趋于平稳，2017年后的估值中枢约 2.7X， 2017年峰值曾达 5.8X。整体来看，1987-2019 年公司PS估值中枢 3.04X。从泛林集团 1987-2019年的PS估值来看， 其PS估值历史中枢为2.28X， 其中 2000 年与 2004 年的峰值分别达到
9.8X与5.9X。2007 年后， 公司估值波动性亦有所下降。从北美半导体设备历史订单额、 出货额及 BB 值来看， 订单与出货额与经济发展情况具备较高的关联度。1993-2001年， 随着互联网应用发展， 半导体设备订单额与出货额大幅增长，BB值波动亦较为剧烈，其中2000年BB值最高达到
146%。2001-2008年， 随着“科网泡沫” 破灭， 半导体设备订单、 出货额曾出现较大幅度下滑， 但随着期内互联网、 PC、 NB、
功能手机市场的发展， 半导体设备订单、 出货额稳定增长。BB 值峰值于2002年曾达到127%。2008年金融危机之后， 行业订单、 出货额从此前的巨幅下滑， 又逐步趋于稳定， BB值波动亦大幅下降， 基本位于90%-110%的区间。历史整体来看， 北美半导体设备 BB 值刚好围绕 100%中枢波动。选取应用材料、 泛林集团与北美半导体行业 BB 值比较后发现，两家公司的 PS 估值与行业 BB 值具备较高的关联度。当行业景气， 即BB 值高于
100%时， PS 估值会显著提升， 2000 年两家公司的 PS 峰值分别曾达到 15.2X 与 9.8X。2007 年后， 两家公司 PS
估值中枢均有所下降， 与公司所进入的发展阶段有一定关系。半导体设备公司 PS 估值与行业 BB 值相关性较高。按年份行业数据来看， 如1999-2000年， 行业BB值达117%-125%，
属于典型的高景气周期， 应用材料PS估值达8-15X， 泛林集团 PS 估值达3-10X；2002-2004 年， 行业BB值达97%-105%，
也表现出一定的高景气性，应用材料PS估值达6-10X， 泛林集团 PS 估值达3-6X， 均高于其历史中枢。2007年之后， 两家公司的PS中枢值有所下降， 但仍与BB值变化表现出较高的关联度。2009-2011年， 行业BB值达 85%-112%， 应用材料、 泛林集团 PS估值均达 3-5X；2013-2016年， 行业 BB 值达101%-105%， 应用材料、 泛林集团PS估值均达2-3X。国产半导体设备厂商估值分析我们认为， 海外半导体设备龙头厂商， PS 估值与 BB 值变化的高度关联性， 对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。选取 2010Q4 至 2020Q1 北方华创的季度 PS 估值数据， 2016 年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成， 公司的 PS
估值逐步趋于稳定， 波动性减弱， 16Q3-19Q4 的 PS 估值中枢为 7.7X。10Q4-20Q1的整体估值中枢为 7.8X。我们选取了 2010Q4-2020Q1季度订单额， 与销售额进行了分析。其中季度订单额， 由公司财报中的“预收款项”
或“合同负债”测算得出。公司泛半导体（LED、 光伏、 面板） 整体订单预付比例较高， 集成电路订单预付比例较低， 早期泛半导体订单金额占比更高，
近几年集成电路订单比重持续上升。我们预计公司整体订单预付款比例为60%， 即季度新增订单额的 60%对应季度增量“预收款项”，
由此测算出公司季度订单额。季度出货额即对应季度销售额。16Q3随着业务整合完成，公司的出货额稳步提升。订单额在18Q3之前总体稳定增长，18Q4-19Q4由于外部宏观环境导致的景气度波动，订单额出现偶发性季度内下降， 并且整体也处于较低的金额水平， BB值亦出现显著下滑。但 20Q1随着订单额的显著改善， BB
值出现快速回升， 达208%， 表现出较高的景气度。整体来看10Q4-20Q1北方华创自身的订单 BB 值中枢为20%。将北方华创 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值与 BB 值对比研究后发现，16Q3 后 PS 估值与公司订单 BB
值具备一定的关联度。20Q1 随着 BB值的提升， PS估值亦大幅提升。我们此前报告曾指出， 2020年是国产存储芯片关键年， 国产存储芯片产能扩张带动国产设备采购需求增长。中芯国际、 华虹集团先进逻辑制程突破，
预计未来设备资本开支持续增加。国内 MEMS产线、 功率半导体等领域， 今年亦迎来投产及产能扩张。先进封装、 新型显示、 光伏产业、 Mini/Micro
LED、 宽禁带半导体等方向国产投入持续高景气。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续， 即公司BB值有望持续保持在较高水平。对比海外龙头厂商发展历史， 我们认为北方华创PS估值相较其中枢值应有显著溢价。我们认为其合理 PS 估值为 12-15X。按 2020 年预测营收
60.51 亿元计算， 对应市值为 726-908亿元 。