业绩放缓之后，滔搏（06110）却流露出白马股的气质

经过四个月的盘整之后，滔搏(06110)的股价近两个月以来震荡上行，已经再次摸到了前高。5月25日港股盘后，滔搏发布了截至2月29日的2020财年业绩之后，其股价继续放量上涨，截至27日收盘报11港元，两日累涨12.5%。盘中一度涨至11.28港元，而这个股价已经追平了上市以来1月份的最高价。资金层面，发布业绩后大单资金净流入明显，27日成交额1.33亿港元，资金净流入达到2141万港元。纽约财经网观察到，2020财年滔搏实现收入人民币336.90亿元(单位下同)，同比增加3.5%，年度股东应占利润23.04亿元，同比增加4.7%。为何这看起来平淡的业绩，令滔搏的股价多头涌动，无视大盘指数回调呢?行情来源：智通财经国内运动鞋服零售龙头，主力品牌耐克阿迪据其招股书披露，在国内运动鞋服零售市场中滔搏处于龙头地位，截至2018年，前五大参与者市场份额合计31.3%，而滔搏市场份额达到15.9%，第二名为11.6%。纽约财经网了解到，滔搏是运动鞋服全国性零售商，代理经营众多国际运动品牌，主力品牌包括耐克、阿迪达斯，此外还有彪马、锐步、亚瑟士等10多个品牌。截至2020年2月29日财年，主力品牌(包括耐克和阿迪达斯)收入占比达到87.5%，比上一财年增加0.7个百分点;从收入增速贡献看，2020财年主力品牌收入同比增长4.4%，而其他品牌同比下滑4.2%，收入占比达到11.6%。由此可见，主力品牌是带动公司业绩增长的核心动力。滔搏的经营模式分为零售和批发，不过作为零售龙头，其零售业务收入占据主要地位。2020财年零售业务收入达到292亿元，同比增长0.7%，收入占比86.6%，比上一财年减少2.4个百分点;批发业务收入42亿，同比增长25.8%，收入占比12.5%，同比提升2.2个百分点。经营模式与渠道相辅相成，滔搏的销售渠道包括直营门店和下游零售商，通过直营门店进行零售业务，而批发业务则主要销售给下游零售商，其中又以直营门店经营为主。纽约财经网观察到，截至2020财年末，滔搏拥有直营门店数量8395间，年内净增加52间，毛销售面积增长10.6%。不过相较2018财年之前，近两年公司的门店扩张速度大幅降低。纽约财经网分析认为，滔搏以零售业务为主主要是因为相较批发业务，其毛利率更高。据招股书披露，其零售业务毛利率在45%左右，而批发业务只有15%左右。2019财年之后，其门店扩张速度降低，一方面是因为市场饱和度提升，另一方面是因为门店调整，从新增和关闭门店数量可以看出来，滔搏实际上在关闭经营表现一般的门店，导致净增加减少，因此公司的平均门店销售是增加的。营收利润增速下滑，盈利能力趋于稳定纽约财经网观察到，2020财年滔搏毛利润141.9亿元，同比增长4.4%，毛利率42.1%，同比增加0.3个百分点;同期销售和分销费用比为28.6%，同比增加0.2个百分点，行政开支费用比4.19%，同比增加0.22个百分点;而净利率为6.84%，与上一年基本持平。不过从增速上看，滔搏的业绩貌似已经“见顶”了。收入同比增长3.46%，毛利润同比增长4.26%，净利润同比增长4.71%，而上一财年这些增速分别为22.7%、23.3%及53%。而出现这种情况的原因是多方面作用的结果。纽约财经网认为，从自身来说，滔搏的门店净增加大幅减少是其收入放缓的最主要原因，从上文门店数量看，其2018财年门店净增加697家，占当期期末门店总数的8.4%，而这部分净增加门店的业绩会在2019财年彻底释放;对比之下2019财年门店净增加仅41间，占当期期末门店总数比只有0.5%，这令2020财年的业绩增长从“门店增长+门店均销售额”变成了主要靠门店均销售额驱动。从外部环境来看，2018年之后(2019财年)由于地缘政治等原因，对于国际贸易合作等可能也会造成一定影响，耐克和阿迪达斯作为公司的主力品牌，收入占比近9成，可能会对业绩造成影响;而2020年一季度，公共卫生事件的爆发在2月份达到高峰，这与滔搏2020财年最后一个季度重合，其业务受到明显冲击，其中直营门店零售业务受到影响更加明显，这也是为何财年度收入中，零售业务收入增速只有0.8%，而批发业务收入同比增加25.8%的原因。从中期业绩也可以印证这些观点，纽约财经网观察到，截至2019年8月31日的FY20H1业绩中，滔搏收入169.6亿元，同比增长12.4%，远高于2020财年年度增速;主力品牌收入同比增长10.7%，低于其他品牌收入增速的27.5%;零售业务同比增长11.7%，批发业务收入同比增长17.6%，其差距也远小于年度数据。纽约财经网认为，2020财年之后滔搏的业绩增长可能要进入到一个新阶段，高速扩张之后，利用市场份额和渠道优势，实现收入和盈利的稳定增长。实际上除了门店数量增速放缓之外，从其门店规模可以看到大面积门店占比不断增加，规模化有利于降低门店运营成本，提升利润空间。公共卫生事件影响了2020财年的业绩表现，甚至还会继续影响下一财年的业绩，不过基于滔搏的基本面，在其利空消化之后，稳定的增长或许会是价值投资者的最爱。